Título original: Should you ignore intangible amortisation? – AstraZeneca (8/07/2019) – Autores originales: The Footnotes Analyst – Fuente: https://www.footnotesanalyst.com/
Al igual que muchas compañías, AstraZeneca excluye la amortización del activo intangible de sus métricas ajustadas del desempeño. Las acciones actualmente se negocian a una ratio de precio a ganancias de 23x basada en las ganancias ‘centrales’ de 2018, pero sin adicionarlas de nuevo la PE estará cerca a 37x. ¿Se justifica adicionarlas de nuevo? Y si es así, ¿las compañías adicionan de nuevo la cantidad correcta?
En el análisis del patrimonio el problema de la amortización del intangible surge de la inconsistencia entre la contabilidad para activos intangibles comprados y auto-desarrollados. Nosotros argumentamos que el tratamiento contable del desembolso subsiguiente, ya sea capitalizado o llevado al gasto, determina el ajuste apropiado a las ganancias reportadas.
Uno de los ajustes más comunes hechos por las compañías en sus medidas de desempeño alternativas [alternative performance measures (APMs)] es adicionar de nuevo la amortización de los activos intangibles, particularmente la de los intangibles reconocidos como resultado de una combinación de negocios. ¿Pero, esto es apropiado y las medidas ajustadas resultantes son más útiles para los inversionistas? La mayoría de los ajustes en las APM se relacionan con elementos de ingresos y gastos que tienen limitado valor predictivo, quizás porque son considerados como no-recurrentes, tales como gastos por reestructuración, o son simplemente volátiles e impredecibles, tales como cambios de estimados o del valor. La amortización de intangibles no es ninguna de ellas, ¿entonces por qué ajustarla?
Una posible explicación es que el gasto no es en efectivo, pero esto realmente no se acumula dado que la amortización es solamente una asignación de un muy verdadero flujo de salida de efectivo – la compra de los activos intangibles mismos. Es raro ver depreciación ‘que no es en efectivo’ de activos tangibles adicionada de nuevo (a menos que el objetivo sea representar una aproximación parcial de los flujos de efectivo tal como EBITDA), entonces, ¿por qué elegir la amortización de intangibles para un tratamiento diferente?
La respuesta radica en cómo los intangibles son reconocidos, y no reconocidos, en los estados financieros.
La compañía farmacéutica AstraZeneca proporciona una buena ilustración del ajuste de la amortización del intangible y cómo esto puede resultar en APM que son muy diferentes de las cifras (IFRS) reportadas.
La cantidad total de amortización del activo intangible que AstraZeneca adiciona de nuevo para el propósito de los resultados centrales es $2,085m. La amortización no es identificada por separado en la tabla anterior dado que es incluida en otros elementos, pero es revelada en las explicaciones que acompañan – $1,663m se incluyen en “amortización y deterioros de intangibles” y $422m en “Diabetes Alliance.” La compañía no proporciona análisis suficiente de la línea de impuestos para que podamos identificar los impuestos relacionados solo con la amortización. Sin embargo, usando la tarifa tributaria efectiva aplicable a ‘amortización más deterioros,’ nosotros estimamos que el crédito tributario relacionado con la amortización del activo intangible es de $433m. Esto significa que las ganancias centrales incluyen una adición de nuevo de $1,652m o $1.31 sobre una base por acción.
AstraZeneca excluye de su utilidad central toda la amortización del intangible excepto la relacionada con costos de desarrollo de software capitalizados. El ajuste principalmente se relaciona con ‘derechos de producto, mercadeo y distribución’, que surgen de compras separadas de activos y combinaciones de negocios. Ningún gasto importante de la compañía en investigación y desarrollo en-casa ($5.9bn en 2018) es capitalizado porque, de acuerdo con la compañía, no satisface los criterios para capitalización según los IFRS.
El impacto de que AstraZeneca adicione de nuevo la amortización del intangible en las métricas de valuación es importante. Por ejemplo, la ratio actual de precio ganancias se basa en las ganancias por acción centrales de la compañía para 2018 es actualmente 23.3x, pero nosotros estimamos que esto surge a cerca de 37.4x si la adición de nuevo de la amortización del intangible es removida. La pregunta es ¿cuál de esas ratios alternativas de precio ganancias es más útil para la valuación del patrimonio?
Nosotros pensamos que la amortización, al igual que la depreciación del activo tangible, es un gasto recurrente muy real y por consiguiente debe ser un componente del desempeño. Sin embargo, al mismo tiempo, pensamos que es apropiado que los inversionistas deban adicionar de nuevo algunos elementos de amortización para el propósito del cálculo de métricas que sean usadas para estimar valor. Pero antes que expliquemos de manera precisa cuándo y qué debe ser adicionado de nuevo, necesitamos mirar la contabilidad y cómo los activos intangibles son (o no) reconocidos en los estados financieros.
Reconocimiento del activo intangible
Los activos intangibles crecientemente dominan los recursos que los negocios emplean. Para los inversionistas el desafío es que no todos los activos intangibles se reconocen en el balance general. De hecho, a menudo solo una porción pequeña de los intangibles termina como activos fijos. Esto contrasta con los activos tangibles donde sería inusual tener una propiedad o un elemento de equipo que sea usado por un negocio y no sea reportado como un activo.
Si activos intangibles son comprados, ya sea individualmente o junto con otros activos en una combinación de negocios, entonces siempre son capitalizados en el balance general. Hay algunas restricciones a lo que precisamente califica como un activo en esas circunstancias, pero esencialmente no hay diferencia entre la contabilidad para los activos comprados tangibles e intangibles.
Los activos intangibles adquiridos y generados internamente
son tratados de manera diferente en la presentación de reportes financieros
Sin embargo, hay diferencias importantes entre el tratamiento de los activos tangibles e intangibles que son desarrollados por la compañía misma. Para los activos tangibles autoconstruidos, el desembolso siempre es capitalizado y la contabilidad esencialmente es la misma que para los activos tangibles comprados por separado. Puede haber desafíos en la determinación precisa de cuál es el costo del activo tangible, pero, en efecto, todos son capitalizados.
Este no es el caso para los intangibles. Algunos desembolsos en intangibles internamente generados son rutinariamente capitalizados, tales como el costo de desarrollar sistemas o software nuevos. Otros desembolsos pueden ser parcialmente capitalizados sujeto a restricciones contenidas en los estándares de contabilidad, tales como los costos de desarrollo de producto. Sin embargo, buena parte del desembolso que puede resultar en activos intangibles importantes es inmediatamente llevado al gasto y no reconocido como un activo en absoluto. Esto incluye la mayoría o todo el gasto en investigación, diseño de producto, marcas, entrenamiento y desarrollo de relaciones con el cliente.
Amortización del activo intangible y métricas de desempeño
El reconocimiento diferente de activos tangibles e intangibles en la presentación de reportes financieros presenta desafíos para los inversionistas. Tanto la depreciación como la amortización reflejan la asignación de inversiones históricas y tienen relevancia para la medición del desempeño, particularmente las medidas de desempeño usadas para gestión. También pueden ser un proxy para inversiones futuras en activos tanto tangibles como intangibles o para ‘desembolso por mantenimiento de capital’, pero no siempre, particularmente en el caso de algunos intangibles. Los ajustes aplicados en las medidas alternativas de desempeño con relación a la amortización del intangible son una consecuencia directa.
De acuerdo con nuestro punto de vista, si es apropiado excluir de las medidas de desempeño la amortización del intangible depende de qué exactamente es excluido y para qué se usa la métrica de desempeño.
Accountability y gestión
Si usted usa una métrica de desempeño para valorar la accountability y la gestión, entonces nosotros pensamos que es apropiado centrarse en la utilidad después de deducir todos los gastos por amortización. La administración ha tomado la decisión de comprar los intangibles, a menudo como parte de una adquisición, y tiene que ser hecha responsable por ello. Excluir de la utilidad la amortización, pero tener que declinar el activo intangible en el balance general hace que esta accountability sea menos clara.
Si bien AstraZeneca excluye la mayoría de la amortización del intangible en sus resultados ‘centrales’ ajustados, es interesante que la compañía reconoce que esos intangibles y la amortización relacionada no son irrelevantes para todos los propósitos. En sus explicaciones de respaldo señalan “… una parte importante de nuestros ingresos ordinarios no podría ser generada sin poseer los activos intangibles adquiridos asociados’, implicando que el costo y la amortización de esos intangibles es relevante.
Valuación del patrimonio
Sin embargo, si usted desea usar la métrica de desempeño en la valuación del patrimonio, entonces nosotros pensamos que alguna amortización del intangible debe de hecho ser excluida. En consecuencia, nosotros apoyamos los ajustes de la amortización del intangible, hechos por muchas compañías al calcular las APM, pero solo si esos ajustes se relacionan con activos a los cuales nos referimos como activos intangibles de-reemplazo-llevados-al-gasto.
El argumento clave para ajustar es uno de doble conteo debido a la inconsistencia en el reconocimiento de los intangibles adquiridos y de los generados internamente. El doble conteo aplica a la amortización de los intangibles comprados cuando el intangible en cuestión, por ejemplo, una marca comprada, no será reemplazado por otra compra en el futuro (ya sea por separado o mediante otra adquisición de negocio). En lugar de ello, el activo es efectivamente reemplazado vía desembolso que inmediatamente es llevado al gasto, tal como el gasto en desarrollo de producto, ventas y mercadeo. Como resultado, la compañía reconoce tanto la amortización de la marca comprada, así como también el desembolso de ‘reemplazo’ en ventas y mercadeo, en el mismo período – el doble conteo.
Sin embargo, el argumento no es válido para todos los intangibles. Nosotros consideramos que las compañías que ajustan toda la adquisición relacionada con amortización de intangibles pueden estar sobreestimando las medidas de rentabilidad.
Alguna amortización de intangibles representa ‘doble conteo – pero no toda
No hay doble conteo si los intangibles de reemplazo ordinariamente serían comprados (o internamente desarrollados y capitalizados) – software y sistemas son un buen ejemplo. En ese caso usted debe tratar la amortización del intangible de la misma manera que la depreciación. Esto también aplicaría si, por ejemplo, los activos intangibles requerirían reemplazo y el método más probable es hacer adicional M&A más que desarrollarlo internamente. Un ejemplo de esto puede ser una compañía farmacéutica cuyo modelo de negocios es comprar productos que hayan sido desarrollados por otras compañías, ya sea por separado o como parte de una combinación de negocios, más que internamente desarrollar productos nuevos en sí,
Nosotros usamos el término activos intangibles de-reemplazo-llevados-al-gasto para los intangibles donde los activos de reemplazo no son capitalizados porque se relacionan con desembolsos que tienen inmediatamente que ser llevados al gasto según las reglas de contabilidad. Nosotros usamos activos intangibles de-reemplazo-capitalizados para los que serán reemplazados por otras compras de activos que ellos mismos serán capitalizados.
Solo en el caso de los intangibles de-reemplazo-llevados-al-gasto nosotros defendemos adicionar de nuevo la amortización para el propósito de derivar las métricas de valuación. La amortización de los intangibles de-reemplazo-capitalizados no involucra ningún doble conteo y, de acuerdo con nuestro punto de vista, debe ser capturada en todas las métricas de desempeño y no adicionadas de nuevo en las APM.
Para ser claros, nosotros no pensamos que la contabilidad IFRS relacionada con los activos intangibles esté equivocada. Hay buenas razones para tener diferentes requerimientos de reconocimiento para los intangibles comprados y para los generados internamente. Sin embargo, en el caso de los múltiplos de valuación nosotros pensamos que la utilidad ajustada para remover la amortización del intangible de-reemplazo-llevado-al-gasto es más útil y también más consistente con los valores a los cuales se llega usando la metodología de los flujos de caja descontados.
Desembolso por mantenimiento de capital
Otra manera de pensar acerca del ajuste de la amortización del intangible es mediante considerar si su inclusión es consistente con la amortización siendo un proxy para el desembolso por mantenimiento de capital sobre activos intangibles.
La depreciación y la amortización tienen relevancia para los inversionistas simplemente porque son el resultado de la aplicación de la contabilidad de causación a las compras de activo. Su utilidad es mejorada si también es un proxy para el desembolso por mantenimiento de capital. Este es el desembolso que se necesita sobre una base continua en cada período para mantener la capacidad de operación de las actividades de negocio mediante el reemplazo de activos. Es útil incluso sin considerar el problema de los activos intangibles a causa de cambios de precio o tecnología que puedan resultar en el desembolso de capital requerido que sea más alto, o más bajo, que el gasto por depreciación y amortización. Reemplazar la depreciación y la amortización reportadas con una cantidad de desembolso por mantenimiento de capital, que cubra los activos fijos tanto tangibles como intangibles, da métricas de desempeño ajustadas que son más prospectivas, están más cerca del efectivo y son más relevantes para las valuaciones.
Warren Buffett está de acuerdo. Él previamente discutió el concepto de lo que denomina ‘ganancias del propietario’, el cual es el mismo que la métrica ajustada que nosotros defendemos. Él define las ganancias del propietario como las ganancias reportadas más depreciación, agotamiento, amortización, y ciertos otros cargos que no son en efectivo menos la cantidad anual promedio de los desembolsos capitalizados por planta y equipo, etc. que el negocio requiere para mantener plenamente su posición competitiva de largo plazo y su unidad de volumen.
Él defendió por primera vez este concepto en 1986 bastante antes que el problema del activo intangible se convirtiera en un problema mayor en el análisis del patrimonio. No obstante, al igual que la mayoría de las cosas que Warren Buffet dice, ha resistido la prueba del tiempo y podría decirse que incluso es más relevante hoy.
Entonces, ¿cómo todo esto respalda la exclusión de la amortización del activo intangible de-reemplazo-llevado-al-gasto en las APM? En efecto, el desembolso por mantenimiento del capital para esos intangibles es cero dado que cualquier gasto ‘de reemplazo’ ya está incluido en utilidad y pérdida como un gasto. Este ajuste simple no permite calcular la ‘utilidad ajustada de gasto de capital’ o las ‘ganancias del propietario’ de Warren Buffet dado que las restantes depreciación y amortización no siempre pueden ser un buen proxy para el desembolso actual por mantenimiento de capital para esos activos. Sin embargo, remover la amortización del activo intangible de-reemplazo-llevado-al-gasto va un largo camino hacia ello, con las restantes depreciación y amortización siendo un mejor proxy para el desembolso por mantenimiento de capital.
AstraZeneca
Regresemos a AstraZeneca y a la pregunta de si es apropiado adicionar de nuevo toda la amortización para el propósito de calcular los múltiplos de valuación. En otras palabras, ¿la ratio precio ganancias de 2018 debe ser 23.3x o 37.4x?
¿El ajuste APM de la amortización del intangible que hace AstraZeneca
es consistente con nuestro enfoque?
Nosotros no podemos responder a esto de manera definitiva. El hecho de que toda la investigación y desarrollo en-casa es llevada al gasto puede señalar que cualquier propiedad intelectual existente y cualesquiera intangibles relacionados con producto previamente capitalizados deban ser considerados como intangibles ‘de-reemplazo-llevados-al-gasto’. Por consiguiente, con base en nuestros argumentos, usted debe adicionar de nuevo la amortización. Esto significaría que la ratio precio ganancias de 23.4x describe completamente el valor.
Sin embargo, esto asume que cualquier gasto futuro en intangibles comprados externamente, incluyendo el que surjan en una combinación de negocios, es una nueva inversión de ‘expansión’ y no, en efecto, un reemplazo de activos existentes. Si este no es el caso y en el futuro serían necesarias adicionales combinaciones de negocios en orden a mantener el nivel existente de las operaciones entonces, de acuerdo con nuestro punto de vista, adicionar de nuevo al menos alguna parte de la amortización es inapropiado.
Puede ser más claro pensar en términos de desembolso de capital por mantenimiento y expansión. La pregunta clave que usted necesita responder es si adquisiciones futuras de intangibles, particularmente futuras combinaciones de negocios representan una expansión del negocio o son necesarias para mantener la capacidad productiva existente. La respuesta afecta los múltiples de valuación y también es clave en cualquier análisis basado en los DCF.
Nuestro consejo para inversionistas
- Intente identificar cuáles activos intangibles son de-reemplazo-llevados-al-gasto y cuáles son de-reemplazo-capitalizados. Simplemente porque una compañía excluye de las ganancias ajustadas alguna amortización de intangible no significa que esto necesariamente sea apropiado o que los activos sean además intangibles de-reemplazo-llevados-al-gasto.
- Deduzca toda la amortización cuando valore el desempeño general, particularmente cuando se centre en la gestión de la administración.
- Las métricas de desempeño que excluyen la amortización del activo intangible de-reemplazo-llevado-al-gasto son más representativas de la creación de valor y deben ser usadas para los múltiplos de valuación. Pero asegure que incluyen una deducción por los activos intangibles de-reemplazo-capitalizados, i.e., los que donde el gasto en los activos de reemplazo será capitalizado, sea mediante compras separadas de activos o como parte de una futura combinación de negocios.
- Céntrese en el desembolso por mantenimiento de capital. La depreciación y la amortización están mirando hacia atrás y una asignación de un costo hundido que no es directamente relevante para la valuación. Reemplazar esto con un estimado corriente del desembolso por mantenimiento de capital, en todo o en parte, hace que las métricas de desempeño sean más relevantes para propósitos de valuación. Recuerde que el gasto necesario en adquisiciones futuras puede ser parte de ese desembolso por mantenimiento de capital.
* * *
