Título original: In search of free cash flow – Amazon (25/02/2019) – Autores originales: The Footnotes Analyst – Fuente: https://www.footnotesanalyst.com/
Amazon les proporciona a los inversionistas tres cálculos alternativos de la métrica del flujo de efectivo libre. Para 2018 varía desde $8.4bn hasta $19.4bn. en contraste, nuestro enfoque preferido da un flujo de efectivo libre negativo de $3.4bn. ¿Qué explica esas diferencias materiales?
Las revelaciones que Amazon hace de sus medidas del flujo de efectivo libre son buenas y los cálculos van mucho más lejos que los de muchas otras compañías. Sin embargo, de acuerdo con nuestro punto de vista faltan componentes importantes. Nosotros explicamos nuestros ajustes adicionales con relación a los activos arrendados y la compensación basada-en-acciones.
En un artículo reciente destacamos el problema de los subtotales de los flujos de efectivo, tales como el flujo de efectivo libre, no estando completos a menos que se incluyan ciertas transacciones que no son en efectivo. Esas son transacciones donde, en efecto, hay dos flujos de efectivo que se compensan. El ejemplo que usamos fue arrendamientos capitalizados, donde al inicio del arrendamiento típicamente no hay flujo de efectivo actual, pero donde un flujo de entrada de efectivo de financiación efectivo compensa un flujo de salida de desembolso de capital efectivo.
El gigante minorista en línea Amazon hace uso importante del arrendamiento para su expansión y proporciona una buena ilustración del problema enfrentado por los inversionistas. La compañía misma reconoce el problema y proporciona revelaciones útiles en la cara del estado de flujos de efectivo. También incluye, en su comentario de la administración, medidas alternativas (que no son PCGA) del flujo de efectivo libro, una de las cuales refleja esos flujos de efectivo efectivos.
Este extracto tomado del estado de flujos de efectivo 2018 de Amazon muestra el desembolso de capital efectivo que no es en efectivo, con relación a sus arrendamientos financieros y de capital. Es bueno ver esta información claramente proporcionada al pie del estado de flujos de efectivo, dada la importancia para el análisis del flujo de efectivo libre.
Cálculo del flujo de efectivo libre, realizado por Amazon
Flujo de efectivo libre es el efectivo generado por las actividades de negocio existentes luego de permitir la inversión en ese negocio mediante desembolso de capital. Es usado como la base para las valuaciones del DCF [Discounted cash Flow = flujo de efectivo descontado] y para el análisis de los recursos que son generados por el negocio. El flujo de efectivo libre puede entonces ser aplicado a, digamos, pagar deuda, hacer distribuciones de dividendos o actividades de expansión mediante adquisiciones.
Amazon afirma que su “centro de atención financiero está en el crecimiento de largo plazo, sostenible, del flujo de efectivo libre.” Por lo tanto, es claramente importante cómo se mide el flujo de efectivo libre. Desafortunadamente, el flujo de efectivo libre no está definido por los estándares de contabilidad y por lo tanto Amazon lo proporciona como una métrica alternativa del flujo de efectivo. De hecho, proporciona tres cálculos alternativos diferentes, con la diferencia debida al tratamiento de los arrendamientos capitalizados. Aquí está nuestro resumen de los tres cálculos.
El primer enfoque es el método más comúnmente citado y usado en la práctica: flujo de efectivo de operación menos el flujo de efectivo neto relacionado con el desembolso de capital. Sin embargo, en este enfoque no hay deducción por ningún flujo relacionado con arrendamientos capitalizados. De acuerdo con nuestro punto de vista este método es deficiente en casos donde hay compras importantes de activos a través de arrendamiento, y no se reconocen los pagos de arrendamiento ni el desembolso de capital efectivo relacionado con arrendamientos nuevos.
El segundo enfoque proporcionado por Amazon es el mismo que el anterior, pero después también deduce el elemento reembolso de capital de los pagos de alquiler para todos sus arrendamientos capitalizados (el elemento intereses estando ya incluido en los flujos de efectivo de operación).
Este método es un mejoramiento y al menos asegura que el costo de efectivo de los arrendamientos capitalizados sea reconocido. No obstante, nosotros sentimos que este todavía no es el mejor enfoque dado que falla en reconocer plenamente el desembolso de capital hecho en el período como sea financiado. También clasifica como un flujo de inversión lo que debe ser un flujo de financiación (el reembolso de las obligaciones de arrendamiento).
El flujo de efectivo libre debe incluir la inversión,
no el impacto financiero de los arrendamientos nuevos
De acuerdo con nuestro punto de vista, este enfoque puede distorsionar el flujo de efectivo libre cuando hay crecimiento alto, dado que el impacto que ese crecimiento tiene en el desembolso de capital es reflejado principalmente en períodos futuros y no en el período donde son adquiridos los nuevos activos arrendados. El crecimiento alto es, por supuesto, una característica clave del negocio de Amazon. Esta versión del flujo de efectivo libre incluye el efecto financiación de los arrendamientos históricos, mientras que nosotros estamos más interesados en el impacto inversión de las nuevas adquisiciones de activos que surgen de los nuevos arrendamientos de hoy.
El tercer enfoque proporcionado por Amazon es mucho mejor. En este cálculo la compañía excluye el elemento capital de los pagos de alquiler con relación a los arrendamientos de capital y en lugar de ello muestra el desembolso efectivo de capital como un componente del flujo de efectivo libre – “propiedad y equipo adquiridos según arrendamientos de capital”. En efecto, Amazon reporta los activos adquiridos según arrendamientos de capital como si hubieran sido comprados por separado y financiados con deuda.
Aquí está la revelación plena y la explicación que ellos proporcionan para este tercer enfoque.
Este enfoque es exactamente el que nosotros defendemos y el que explicamos en nuestro anterior artículo ‘When cash flows should include non-cash flows’ [Cuando los flujos de efectivo incluyen flujos que no son en efectivo]. Sin embargo, desafortunadamente Amazon solo ajusta por sus arrendamientos de capital de equipo y no los arrendamientos financieros capitalizados que ampliamente surgen de sus transacciones de propiedad ‘construida-a-la-medida’. Esto a pesar de que la compañía proporcionó, en el pie de su estado de flujos de efectivo, una revelación del flujo de efectivo que es efectivo para la compra de activos según tanto arrendamientos de capital como arrendamientos construidos-a-la-medida. Nosotros pensamos que en la medición del flujo de efectivo libre sería mejor reflejar todo el desembolso de capital efectivo proveniente de arrendamientos capitalizados. Este es uno de los tres ajustes adicionales que hacemos adelante.
El tercer enfoque de Amazon es un gran mejoramiento en comparación a no reconocer, en el flujo de efectivo libre, ningunos efectos del arrendamiento. Es desalentador que esta métrica parezca ser ampliamente ignorada por los proveedores de datos. Parece que la mayoría de los proveedores de datos solo usa el flujo de efectivo de operación estándar menos el desembolso de capital (versión 1 arriba) sin consideración adicional de los efectos del arrendamiento.
Nuestro cálculo del flujo de efectivo libre de Amazon
Comando como nuestro punto de partida el tercer cálculo de Amazon nosotros haríamos tres ajustes adicionales para obtener la que consideramos es una mejor medida del flujo de efectivo libre. Dos de ellas están extendiendo el enfoque usado en la versión 3 arriba a todos los arrendamientos. El tercer ajuste es aplicar el mismo concepto de flujos efectivos para la compensación basada-en-acciones.
Desembolso de capital relacionado con arrendamientos financieros
Les preguntamos a Amazon por qué solo hace el ajuste del ‘desembolso efectivo de capital’ del arrendamiento de capital y no del arrendamiento financiero. Su respuesta fue que los arrendamientos de construido-a-la-medida no hacen parte de las ‘actividades centrales’ y que ellos consideran los pagos de arrendamiento mismos como que son más representativos del flujo de efectivo en su ‘ciclo normal de operación’. Esto está bien y por supuesto el flujo de efectivo libre puede ser definido de muchas maneras diferentes. Con razón, Amazon resalta en la revelación que arriba mostramos que el flujo de efectivo libre es inevitablemente incompleto y que debe ser solo un componente del análisis más amplio de los flujos de efectivo. Sin embargo, nosotros estamos en desacuerdo e iríamos más allá en el cálculo del flujo de efectivo libre mismo.
Nosotros pensamos que cualquier activo adquirido mediante un arrendamiento financiero es mejor considerado como desembolso de capital compensado por un nuevo flujo de entrada de financiación. Nosotros no diferenciaríamos entre arrendamientos de diferentes tipos de activos o entre arrendamientos de diferente duración. Nuestro primer ajuste adicional, por consiguiente, es remover el elemento capital de los pagos de alquiler de arrendamiento y reemplazamos esto con la ‘propiedad y equipo adquirido según arrendamientos construidos-a-la-medida’ que se muestra al pie del estado de flujos de efectivo.
Desembolso de capital relacionado con arrendamientos operacionales
En los estados financieros 2018, los arrendamientos operacionales no son capitalizados y el gasto por alquiler es incluido en el flujo de efectivo de operación. La contabilidad para los arrendamientos operacionales cambiará en 2019 con la mayoría de esos arrendamientos siendo capitalizados. Nosotros consideramos que este cambio refleja mejor la naturaleza de las transacciones de arrendamiento. Muchos inversionistas ya hacen ajustes para remover la división artificial entre los diferentes tipos de arrendamientos.
Nuestro segundo ajuste es tratar los arrendamientos operacionales exactamente de la misma manera que como Amazon trata sus arrendamientos de ‘capital’ capitalizados. Hacer este ajuste requiere que nosotros hagamos algunos supuestos y aproximaciones. La única información proporcionada según los estándares de contabilidad existentes es el gasto por arrendamiento operacional y la programación de los pagos futuros por arrendamiento operacional. Mediante descontar esos pagos futuros y luego construir un ‘desenvolvimiento’ del pasivo por arrendamiento operacional es posible estimar el elemento capital de esos pagos de arrendamiento (nuestro estimado es de $2.5bn) y el ‘desembolso efectivo de capital’ que surge de los nuevos arrendamientos operacionales en el período (nosotros obtuvimos $5.7bn). el valor más alto de los activos adquiridos comparado con los alquileres por arrendamiento es consistente con el crecimiento en la actividad del negocio y con la actividad del arrendamiento operacional.
Se debe observar que esas cantidades son nuestras aproximaciones. El descuento es inevitablemente una aproximación y, en nuestro análisis del desenvolvimiento no hemos hecho intento alguno para permitir los efectos de la moneda o los cambios en los arrendamientos operacionales debidos a combinaciones de negocios.
Compensación basada-en-acciones
El arrendamiento no es el único ejemplo de transacciones que, si bien no son flujos de efectivo actuales, en sustancia son dos flujos de efectivo que se compensan; la compensación basada-en-acciones es otra. El otorgamiento de opciones en acciones o de otros intereses de capital para empleados no involucra movimiento de efectivo en el momento del otorgamiento. Sin embargo, un puede considerar la transacción como, en efecto es, el pago de efectivo a empleados con la inversión inmediata de ese efectivo en el negocio mediante la compra de opciones o acciones. Económicamente el otorgamiento de acciones es el mismo si se hace como una sola transacción que no es en efectivo o como dos transacciones de efectivo con flujos que se compensan.
Otras transacciones pueden resultar en flujos de efectivo efectivos
y deben ser incluidas en la métrica del flujo de efectivo libre
la razón por la cual nosotros preferimos separar la compensación basada-en-acciones en dos flujos de efectivo que se compensan, para propósitos analíticos, es porque cada tramo de la transacción es de naturaleza diferente. Los pagos de efectivo a empleados son flujos de operación y deben ser incluidos en el subtotal del flujo de efectivo libre, mientras que el flujo de entrada proveniente de la emisión de valores de patrimonio que son, en efecto, compradas por los empleados es un flujo de entrada de financiación y por consiguiente no es un componente del flujo de efectivo libre.
Las cantidades involucradas para Amazon son significantes. El adicionar de nuevo el ‘no-efectivo’ en el estado de flujos de efectivo para la compensación basada-en-acciones es de $5.4bn. Este es nuestro tercer ajuste.
Aquí está nuestra métrica revisada del flujo de efectivo libre para Amazon.
Amazon hace un buen trabajo al revelar y explicar sus medidas del flujo de efectivo libre y nosotros los aplaudimos por reconocer los flujos efectivos para algunos de sus arrendamientos. Sin embargo, nosotros consideramos que nuestro cálculo alternativo del flujo de efectivo libre refleja mejor la generación de efectivo por el negocio existente de Amazon. Solo si el desembolso de capital asociado con todo nuevo arrendamiento financiero es incluido hace que la verdadera extensión del desembolso de capital y la inversión en el negocio se vuelvan claramente visibles.
No debe sorprender que nuestra medida del flujo de efectivo libre sea negativa. Amazon es un negocio de crecimiento rápido y un importante desembolso de capital es necesario para orientar ese crecimiento. Nosotros estaríamos sorprendidos si cualquier compañía intensiva-en-capital con tal tasa de crecimiento alta fuera a lograr un flujo de efectivo libre positivo durante esa fase de crecimiento. Invertir en un negocio tal como Amazon seguramente se trata de qué riqueza puede ser creada mediante la inversión hoy y cómo puede ser convertida en flujo de efectivo libre creciente en el futuro cuando el negocio madure.
Nosotros consideramos que, en orden a entender el vínculo entre crecimiento, inversión, flujo de efectivo futuro y valuación es necesario un enfoque más comprensivo para el flujo de efectivo libre, particularmente el reconocimiento de los ‘flujos efectivos’ que surgen de arrendamiento, compensación basada-en-acciones y otras transacciones similares.
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