Título original: Enterprise value – calculation and mis-calculation (03/01/2019) – Autores originales: The Footnotes Analyst – Fuente: https://www.footnotesanalyst.com/
En términos sencillos, el valor de la empresa es la capitalización del mercado más la deuda neta; ¿pero ello es suficientemente bueno? En muchas situaciones pensamos que no. Nosotros revisamos los bloques de construcción claves del valor de la empresa para ayudarle a usted a derivar métricas de valuación relevantes.
El valor de la empresa [enterprise value = EV] es una métrica clave, tanto en los métodos de la denominada valuación absoluta (flujo de caja descontado, modelo del ingreso residual) y también de la valuación relativa (múltiplos) para derivar el valor del patrimonio. Nosotros definimos el valor de la empresa como el valor que las actividades de negocio de una compañía tienen para todos los proveedores de capital de la compañía.
El valor de la empresa representa el valor de las actividades de creación de riqueza de una entidad de negocios. También es igual al valor de los diversos reclamos sobre esos negocios. Por reclamos entendemos el interés de tenedores de deuda, accionistas y otros que se benefician de esa empresa de negocios mediante un retorno sobre su inversión. La mayoría de los inversionistas están familiarizados con la ecuación contable donde activos son iguales a pasivos más patrimonio. De manera similar, el valor de la empresa es el valor de mercado del negocio de la compañía, el cual es igual a la suma del valor de los diversos reclamos de financiación tales como deuda y patrimonio.
Valor total de la empresa versus valor de operación de la empresa
Es importante distinguir entre valor de la empresa total y de operación. El valor total de la empresa es la suma del valor de las actividades de operación de una compañía más cualesquiera otras actividades de creación de valor tales como un portafolio de inversión separado, propiedades de inversión y asociados no tratados como parte de las operaciones. Para derivar el EV total, usted necesita incluir todos los reclamos de financiación.
El valor total de la empresa debe ser el valor de las actividades incluidas en el alcance de los estados financieros consolidados del grupo. Por ejemplo, si una subsidiaria es consolidada entonces el valor de la empresa incluiría el 100% del valor total de ese componente del negocio incluso si, digamos, la inversión del grupo es solo el 60%. El otro 40% de interés no-controlante también es un reclamo sobre esa empresa. Uno de los errores comunes que abajo identificamos es omitir la consideración plena de este interés no-controlante.
El EV de operación, más que el EV total,
generalmente es mejor para los múltiples de valuación
Muchas compañías identifican en sus estados financieros por separado un subtotal de utilidad operacional. El valor de operación de la empresa es el valor relacionado con las actividades que contribuyen a esa utilidad operacional. El EV de operación es el EV total menos el valor de cualesquiera actividades de negocio que no contribuyan a la utilidad operacional.
Identificar por separado el valor de operación de la empresa es importante dado que esta métrica es más útil para derivar múltiplos de valuación y en el análisis del DCF [discounted cash flow]. Por ejemplo, si bien los inversionistas se refieren a múltiplos EV/EBIT, esto no tiene significado literal; el cálculo es más común hecho como EV de operación / utilidad operacional.
Pasivos de operación versus pasivos de financiación
Cualquier pasivo podría ser considerado como un reclamo sobre la empresa de negocios, considerando que los reembolsos del pasivo siempre tienen que provenir de los flujos de efectivo del negocio. Sin embargo, en términos de valuación es importante diferenciar entre pasivos de operación y pasivos de financiación, con solo estos últimos siendo un reclamo que es incluido en el cálculo del valor de la empresa.
Nosotros consideramos que al derivar un valor de la empresa que sea apropiado está en categorizar los elementos de línea contenidos en los estados financieros ya sea como de operación o de financiación. Típicamente hablando, las actividades de operación se centran en el proceso de generación de ingresos ordinarios, mientras que las actividades de financiación típicamente involucran transacciones con prestamistas y accionistas. Esta categorización aplica a todos los elementos. Para la mayoría de los activos, pasivos, ingresos y gastos ello es relativamente sencillo. Sin embargo, también hay elementos donde la distinción es menos obvia y se requiere juicio.
uno de los problemas para los inversionistas en la categorización de elementos como de operación o de financiación es que la contabilidad no sigue plenamente esta lógica. Los pasivos de operación y los pasivos de financiación no están bien diferenciados en el balance general. También, a menudo no es fácil decir cuál cantidad contenida en utilidad y pérdida se relaciona con cuál elemento del balance general.
Para los propósitos del EV de operación también es necesario diferenciar entre actividades de operación y actividades de no-operación (o inversión). Esto requiere juicio. Por ejemplo, una inversión en asociadas que podría ser tratada ya sea como parte de las operaciones de la compañía o vista como una inversión financiera.
Equivocaciones comunes en los cálculos del valor de la empresa
El principal propósito de este artículo es resaltar dónde los cálculos del EV pueden estar equivocados. Nosotros ilustramos algunos de los desafíos en la aplicación del valor de la empresa mediante hacer referencia a su uso en los múltiplos de valuación, si bien los problemas también aplican cuando se usa el flujo de caja descontado u otros métodos de valuación absolutos.
En la obtención del valor de la empresa para uso en los múltiplos de EV, nosotros encontramos las siguientes equivocaciones comunes:
1. No incluir todos los reclamos relacionados con el patrimonio
El valor de la empresa debe incluir el valor de todos los reclamos relacionados con el patrimonio. La capitalización de mercado de acciones comunes es fácil, pero muchas compañías emiten otros instrumentos de patrimonio, el valor razonable de los cuales también necesita ser identificado e incluido en el EV. Esto incluye otras clases de acciones tales como ciertas acciones preferenciales, derivados clasificados como patrimonio y opciones de acciones de empleados. También, tal y como se discutió anteriormente, no olvide los intereses no-controlantes, incluyendo las opciones de venta tenidas por accionistas minoritarios.
Para muchas compañías, los reclamos de patrimonio diferentes a acciones comunes son ya sea cero o no materiales. Sin embargo, este no siempre es el caso. Es importante que en los cálculos del EV usted verifique y haga esfuerzos para el incluir el valor razonable de todos los reclamos de patrimonio.
2. No incluir todos los pasivos relacionados-con-financiación
Al revisar cuáles pasivos incluir en seguida de la deuda vinculada a intereses, el desafío involucra elementos tales como pensiones de beneficio definido y pasivos ambientales, dado que estos podrían ser clasificados ya sea como de operación o de financiación. Nuestro punto de vista es que todos los pasivos vinculados-a-intereses deben ser incluidos en el valor de la empresa.
Esto significa que, por ejemplo, incluiríamos lo siguiente:
- Provisiones por pasivos ambientales y otros pasivos no-financieros.
- Obligaciones de pensión de beneficio definido. Si esta obligación de pensión está financiada, entonces incluya el déficit o el superávit del plan de pensiones.
- Obligaciones que surgen como resultado de actividades de operación, pero que son en sustancia actividades de financiación, e.g. crédito de largo plazo obtenido de proveedores u obligaciones que surgen de acuerdos de factoring o de factoring reverso.
Antes del año 2019, los compromisos de arrendamientos operacionales estaban fuera del balance general, incluso si bien los habría considerado como, en efecto lo son, financiación de deuda. Esto significa que el valor presente de los pagos de arrendamiento operacional idealmente debe ser estimado por separado e incluido como pasivo de financiación para derivar un valor de la empresa. Afortunadamente, la introducción de capitalización más comprensiva del arrendamiento según el IFRS 16 significa que tales ajustes ya no son necesarios.
3. Uso de valor en libros en lugar de valor de mercado
El valor de la empresa es el valor de un negocio tal y como es representado por la suma de todos los reclamos sobre un negocio. Por consiguiente, todos los reclamos tienen que ser valuados a valor de mercado (o razonable) en lugar de usar valores en libros tomados de los estados financieros. Esto aplica a los reclamos tipo tanto deuda como patrimonio.
Usar valores en libros, más que valores razonables,
puede distorsionar seriamente el valor de la empresa
Para el patrimonio de los accionistas, obtener el valor de mercado es sencillo dado que es simplemente la capitalización del mercado. Para otros tipos de instrumentos de patrimonio, tales como opciones de acciones de empleados y otros instrumentos que no sean cotizados, puede ser más desafiantes. Para los intereses no-controlantes el valor en libros puede ser muy diferente de sus valores de mercado razonables; una de las equivocaciones más comunes es usar la cantidad del balance general para al NCI [non-controlling interest].
Para los pasivos financieros no debe haber tanto problema dado que el valor razonable de los pasivos financieros, incluyendo los derivados relacionados, siempre es revelado, incluso si la cantidad del balance general no es a valor razonable. El desafío es que no siempre es fácil establecer cuáles derivados están relacionados con la financiación de la compañía.
Para los pasivos no-financieros que se incluyen en el EV, tal como provisiones ambientales o pensiones, la cifra del balance general ya está a valor corriente, incluso si no es exactamente es a valor razonable. Use esta cantidad del balance general, pero recuerde que para las pensiones también puede haber la necesidad de ajustar por los impuestos. Tal y como argumentamos anteriormente, nosotros consideramos que el pasivo contable es un número más apropiado que la denominada valuación de la financiación de las pensiones.
4. Inconsistencias entre métricas
En la aplicación del valor de la empresa, es importante que haya consistencia entre la métrica de resultados (utilidades, flujo de caja, etc.) y los componentes de la financiación. Si un reclamo de financiación es incluido en el valor de la empresa, entonces el costo de ese reclamo de financiación debe ser excluido de los resultados usados en la valuación ya sea absoluta o relativa. La misma lógica aplica a las pensiones de beneficio definido. Si un estimado del valor de la empresa incluye el valor de un déficit de pensión, entonces EBIT debe ser antes de deducir el costo neto por intereses de las pensiones. Si bien esta presentación del costo neto por intereses de las pensiones parece sencilla, usted puede querer verificar las notas a los estados financieros. Algunas compañías incluyen en los ingresos operacionales los componentes de intereses de las pensiones.
Lea las notas
Recuerde que calcular el valor de la empresa requiere el uso de la información de las notas, así como también los estados financieros primarios. Por ejemplo:
- Use las revelaciones del valor razonable para los pasivos financieros a fin de identificar el valor de los reclamos relacionados con financiación que sean reportados a costo amortizado en el balance general. O al menos verifique el valor en libros no difiera materialmente del valor razonable.
- Para los pasivos no-financieros incluidos en el EV tales como pensiones, la cantidad del balance general ya está a valor corriente, pero usted necesitará usar las notas para identificar exactamente qué pasivos incluir y asegurar que las métricas de utilidad relacionadas estén definidas consistentemente.
Una llamada para más revelaciones del valor razonable
Los estados financieros IFRS proporcionan mucha de la información que se necesita para calcular el valor de la empresa, incluyendo revelaciones extensivas de los valores razonables cuando las cantidades del balance general sean medidas con base en el costo amortizado. Sin embargo, este no siempre es el caso:
- La información del valor razonable o del valor corriente está disponible para la mayoría de los activos. Sin embargo, el valor razonable no es proporcionado para las obligaciones de arrendamiento capitalizadas según el IFRS 16. En la mayoría de los casos la diferencia entre el valor en libros y el valor razonable no será material, pero este no siempre será el caso. No es fácil hacer ajustes con base en otras revelaciones.
- Para los instrumentos de patrimonio no hay revelada información alguna del valor razonable – de acuerdo con nuestro punto de vista una debilidad en la presentación de reportes financieros dado que el valor razonable y el valor en libros de los instrumentos de patrimonio puede ser muy diferente. Si los instrumentos son cotizados no hay problema, pero muchos reclamos de patrimonio no lo están, particularmente derivados que sean clasificados como patrimonio, incluyendo opciones de acciones de empleados, y la estimación del valor razonable usando las revelaciones del estado financiero es desafiante por decir lo menos.
A nosotros nos gustaría ver más revelaciones comprensivas del valor razonable proporcionadas para los inversionistas, particularmente para los instrumentos de patrimonio.
Y finalmente …
En muchos casos un cálculo sencillo del valor de la empresa como capitalización del mercado más deuda tomada del balance general funciona bien; sin embargo, este no siempre es el caso. Piense cuidadosamente acerca de incluir en el EV todos los reclamos, acerca de qué se excluye mejor del EV de operación usado para múltiplos. Asegure que los valores de mercado de los reclamos y de las inversiones sean reflejados si ellos difieren materialmente de los valores en libros.
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