Título original: Not so ‘prudent’ actuarial values – BAE Systems (5/11/2018) – Autores originales: The Footnotes Analyst –Fuente: https://www.footnotesanalyst.com/
La valuación de las obligaciones de pensiones puede ser un componente importante en la determinación del valor de una inversión de capital. ¿Pero usted debe incluir en su análisis el superávit o déficit de pensión basado en el pasivo contable o, tal y como algunos argumentan, la menor valuación actuarial de ‘financiación’?
Se trata de la tasa de descuento. El problema es que opiniones muy diferentes acerca de la tasa apropiada para las obligaciones de pensiones y cuál enfoque de medición es el más relevante para los inversionistas. Nosotros examinamos un punto de vista expresado por muchos, incluyendo BAE Systems.
Esencialmente hay dos maneras de pensar acerca de la tasa de descuento para un pasivo de pensión. La tasa usada podría ya sea reflejar las características de los activos tenidos por el fondo de pensión que estén designados para satisfacer el pasivo o, alternativamente, podría reflejar las características del pasivo mismo. La valuación actuarial de la financiación a menudo está caracterizada por una tasa de descuento basada-en-el-activo. Tal valuación comúnmente es usada por los actuarios como la base para planear las contribuciones a un fondo de pensión. Sin embargo, el pasivo contable según los IFRS y otros estándares de contabilidad generalmente estaría basado en el rendimiento de un bono, independiente de la composición de los activos tenidos.
En la medición contable, la tasa de descuento refleja las características, similares a un bono, de la obligación de pensión. En efecto, la compañía ha tomado prestado de los empleados con el reembolso de la deuda siendo los pagos de pensión en el retiro. Esto significa que la obligación presente reportada según los IFRS no tiene en cuenta cualesquiera retornos esperados sobre los activos en exceso de ese rendimiento del bono. Sin embargo, esta ganancia futura esperada de la inversión es en efecto incluida en el pasivo actuarial de financiación la cual, como consecuencia, sería menor.
Una pregunta reciente que un analista nos hizo acerca de BAE Systems resalta el problema para los inversionistas – ¿cuál pasivo debe usted incluir en la valuación del negocio y del patrimonio?
El caso de BAE Systems
Al igual que todas las compañías que reportan según los IFRS, el pasivo de pensión de BAE Systems en sus estados financieros cumple con el IAS 19. Sin embargo, al igual que muchas compañías, también reporta por separado una valuación actuarial de la financiación. Cuando la administración presentó la valuación actuarial más reciente de sus pensiones de beneficio definido en el año 2017 anunció un cambio en la metodología. Al mismo tiempo la administración señaló que, de acuerdo con su punto de vista, la valuación de financiación revisada puede ser una medida más realista que la presentada en los estados financieros. Este punto de vista no es infrecuente, a menudo hemos escuchado que compañías y algunos actuarios reclaman que el pasivo contable, en su opinión, no refleja la ‘economía subyacente’.
El reporte anual 2017 de BAE Systems incluye una explicación de la metodología revisada de la valuación de la financiación. Se refiere a la valuación como basada en “supuestos prudentes”, lo cual puede sugerir a alguien que la metodología de valuación misma también es conservadora. Sin embargo, de acuerdo con nuestra opinión, este no es el caso.
El cambio en la metodología de valuación de la financiación se refirió a la tasa de descuento usada. El cambio es desde un enfoque de ‘libre de riesgo más’ usado en la anterior valuación de la financiación (que es similar al usado en la medición de la cantidad del balance general) hacia un más alto retorno esperado sobre los activos. El impacto es que reduce el pasivo actuarial. En años anteriores, si bien el déficit actuarial de BAE Systems era más bajo que el déficit contable, la diferencia no era importante. Sin embargo, este ya no es el caso y plantea la pregunta de cuál es la cantidad correcta a usar en sus análisis y valuaciones.
La fecha de la valuación de la financiación de BAE Systems no coincide con el final de año completo o con medio año, de manera que la comparación con las cifras de contabilidad es difícil. Sin embargo, el extracto adicional que se presenta adelante muestra que el “déficit de financiación es aproximadamente £3bn más bajo” que la cantidad de contabilidad al 31 de diciembre de fin de año.
BAE Systems no dijo cuál tasa de descuento usaron para la valuación de la financiación, pero con base en las revelaciones del pasivo bruto, la tasa de descuento del IAS 19 y la duración del pasivo nosotros estimamos que está cerca de 1.2% más alta que la cifra de contabilidad. Esto principalmente se debería a una tasa más alta aplicable a los activos de capital, dado que la tasa de retorno sobre los activos del bono contenidos en el fondo probablemente no diferiría de manera importante de la tasa del IAS 19. Considerando la asignación aproximada del 50% del fondo a acciones esto significa que la prima asumida del riesgo de capital sobre la tasa del bono corporativo de alta calidad usada en el IAS 19 es aproximadamente 2.4%, la cual, en el momento de la valuación, equivale a una prima de riesgo de capital sobre la tasa relevante del bono del gobierno de aproximadamente 3.2%.
El comentario de la compañía de que los supuestos usados para la tasa de retorno esperada sobre el activo son “prudentes” podrían en un sentido ser verdaderos, dado que la prima del 3.2% del riesgo de capital puede ser considerad por alguien que está en el lado conservador. Pero la pregunta más importante es si la metodología de valuación de la financiación es en primer lugar prudente. Nosotros no consideramos que lo sea y ciertamente no pensamos que el pasivo resultante sea confiable para uso en valuaciones del patrimonio.
La metodología de valuación de la financiación
no es confiable para uso en la valuación del patrimonio
El déficit de pensión del balance general más reciente al 30 de junio de 2018 es aproximadamente £3.0bn. Para este dato no se da una valuación separada de la financiación, pero si la diferencia entre el déficit de financiación y el déficit del IAS 19 se mantiene, ello haría que la valuación de la financiación fuera de cero. Esta diferencia de aproximadamente £3bn es importante en el contexto de una compañía con una capitalización de mercado (en el momento de escribir) de alrededor de £20bn.
Por qué usted no debe usar la valuación de la financiación
La idea detrás de la tasa de descuento basada-en-el-activo es que el pasivo es establecido a una cantidad equivalente a los activos que están requeridos para generar una suma suficiente para liquidar la obligación. Dígase, por ejemplo, un plan de pensión tiene un pago único de 100 en 10 años. Si la compañía invierte hoy en un portafolio de valores, que se espera produzca un ingreso anual de, por ejemplo, 7.2%p.a., entonces descontando 100 al 7.2% da esa inversión requerida; en este caso exactamente 50. Si los activos actuales tenidos son dígase solo 40, entonces el déficit en la base de financiación actuarial sería de 10.
Todo esto parece relativamente obvio, y tiene algún mérito para planear la financiación de un plan de pensión, lo cual es como BAE Systems correctamente lo describe, el propósito de la valuación de la financiación anterior. Sin embargo, una valuación actuarial o de financiación hecha de esta manera es, de acuerdo con nuestro punto de vista, completamente inadecuada para la medición de los pasivos de pensión para el propósito de valuar una inversión de capital en la compañía que patrocina. El problema, y nosotros consideramos es la razón por la cual usted no debe usar tales valores actuariales en el análisis del patrimonio, es que no tiene en cuenta las consecuencias de valuación del riesgo de inversión.
Las obligaciones de pensión son en gran medida fijas. Claramente hay alguna incertidumbre en relación con el pago eventual a empleados retirados debido a factores inciertos tales como inflación, incrementos salariales y expectativa de vida. Sin embargo, esos factores no están vinculados a los retornos sobre la inversión. Cualquier riesgo de inversión asumido en la financiación de pensiones ampliamente es asumido por la compañía y los accionistas. Generalmente no es trasladado a los empleados. ¿Pero por qué esto importa? Es economía financiera básica… Continuando con los datos anteriores, digamos que la compañía (o incluso un individuo) presta 68 a una tasa del 4% (con interés compuesto) e invierte 50 de estos 68 en un portafolio de activos riesgosos a un retorno esperado del 7.2%. el préstamo de 68 se agravará con un eventual flujo de salida de efectivo de 100 en 10 años, mientras que el activo de 50 se esperará crezca a una tasa de retorno más alta para que también sea 100, y por consiguiente pueda ser usado para pagar el pasivo. Pero esto parece que deja una ‘utilidad’, proveniente del acuerdo, de 18.
Cualquier ‘utilidad’ es una ilusión…
el riesgo más alto compensa cualquier ganancia aparente
El problema es que esta ‘utilidad’ es una ilusión. Si bien puede haber tal ganancia esperada en términos de efectivo, conlleva un precio, el cual es el riesgo adicional de la compañía misma debido a la posición apalancada en que ella misma se ha puesto. Riesgo más alto significa un costo más alto de capital y múltiplos de valuación más bajos, lo cual compensará cualquier ‘ganancia’ proveniente de la aparente ventaja del flujo de efectivo esperado.
Para BAE Systems la diferencia de £3bn entre su contabilidad y sus valuaciones actuariales de la financiación es su equivalente de la ‘utilidad’ de 19 en nuestro sencillo ejemplo anterior.
Nuestro punto de vista
No hay nada intrínsecamente equivocado con una valuación actuarial de la financiación basada en una tasa de descuento del retorno esperado del activo cuando es usada para planear la financiación de un plan de pensión. Sin embargo, de acuerdo con nuestro punto de vista tal valuación no refleja la posición económica presente del fondo.
Los pasivos de pensión deben ser medidos (para el propósito de valuación del capital) de una manera que refleje el bono similar a las características de ese pasivo y no con base en el retorno esperado de los activos que pueden ser tenidos en orden a financiar el pago de ese pasivo. Para los pasivos de pensión donde el riesgo de inversión no es compartido con los empleados (como es la mayoría de los esquemas de pensión de beneficio definido) esto significa descontar a una tasa que no incluya una prima por el riesgo de inversión. En la mayoría de los casos el pasivo de contabilidad medido según los IFRS estaría más cerca del pasivo apropiado.
En sus valuaciones no tenga en cuenta un pasivo actuarial más bajo, en lugar de ello use la cantidad del IAS 19.
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